新興市場需防后QE2沖擊波

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作者來源: ????? 發布時間: 2018-05-21 17:46
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    隨著QE2的推進,美聯儲大規模地向市場注入流動性導致了美國國內通脹風險加大。更令人擔心的是,美聯儲的這種無休止的量化寬松行為還會引發大量資金涌向新興市場經濟體,催生這些國家的資產價格泡沫和惡性通脹,引發國內外投資者對美元的信任危機。截至2010年第三季度末,在全球外匯儲備中,美元資產的占比已經降到61.5%,這是1999年以來美元占全球外儲比重的最低水平。為了維護美元在國際貨幣體系中的主導地位,美聯儲退出量化寬松貨幣政策只是個時間問題。即便按照美聯儲主席伯南克于3月6日在眾議院聽證會上的證詞,即當核心通脹水平接近2%的時候,就有必要開始撤出資產購買計劃,預計美聯儲量化寬松政策將在QE2結束之日也就是今年6月份左右退出。 

    歷史經驗也表明了這一點,上世紀90年代上半期,由于美日等發達經濟體持續的低利率使得國際資本大規模流入東南亞、拉美等新興市場經濟體,新興市場經濟體貨幣面臨升值壓力,同時寬松的貨幣環境造成資產價格大幅上揚。之后隨著美聯儲的不斷加息以及美元的不斷走強,資本流入驟停或開始流出,新興市場經濟體貨幣錯配風險暴露,進而造成新興市場經濟體貨幣的大幅貶值、資產價格暴跌以及經濟嚴重衰退。

    對比起來,當前的情形與上世紀90年的情形極其相似,美聯儲QE2政策的退出同樣有可能導致新興市場經濟體再次發生危機。一方面,如同上世紀90年代前期一樣,美聯儲持續兩年多的大肆向全球市場投放美元已經催生了全球性的商品價格泡沫和資產價格泡沫。黃金、銅、鋁、鉛、鎳等有色金屬價格紛紛創出歷史新高,而玉米、小麥、豆粕等農產品價格盡管還沒有創出歷史新高,但存在進一步上行的風險。更加廣泛意義上的價格指數即包含上述大宗商品的CRB價格指數也已經創出歷史新高。此外,印尼、泰國、韓國、菲律賓、馬來西亞、阿根廷、墨西哥等新興市場經濟體股市指數也紛紛創出歷史新高。印度、巴西、俄羅斯等新興市場經濟體的股市指數則接近歷史新高。另一方面,美聯儲為了應對危機連續多年實施寬松貨幣政策之后,寬松政策開始逐步退出,甚至利率換擋的日子也日趨逼近,美元經過將近10年的走低和盤整有逐步走強的跡象。當前階段美元在經歷了2001年科技股泡沫破裂的沖擊之后已經持續保持弱勢達10年之久,這已經是美元歷史上最長的貶值周期,即便是1985年廣場協議之后的美元貶值周期也沒有這么長。美元持續的弱勢使得美元國際鑄幣稅的稅基流失嚴重,美國政府已經很難征收到足夠多的國際鑄幣稅來彌補美國的公共部門赤字和私人部門赤字。因此,美國政府有可能像1995年一樣重施“強勢美元政策”的故伎,從而促使美元迎來持續的反彈甚至反轉,這將推動美元零利率引發的大量套利交易資金從新興市場經濟體回流到發達經濟體。

    不過,與上世紀90年代相比,當前階段的情形也有所不同,這將使得本輪新興市場經濟體可能爆發的危機形式和危機程度與1998年有明顯不同。首先,近年來,多數新興市場經濟體外資流入的主要原因是經常項目盈余的增加。雖然流入新興市場經濟體的私人資本接近歷史最高水平,一些經濟體甚至超過了20世紀90年代的水平,但在主要經濟體私人資本流入規模占GDP的比例卻明顯下降,且在私人資本流入當中,FDI等穩定資本的占比比上世紀90年代明顯要高,這將降低資本流動發生逆轉的可能性。而在1998年東南亞金融危機之前,包括中國在內的絕大多數新興市場經濟體資本流入主要是彌補經常項目赤字。持續的經常項目盈余和資本流入使得新興市場經濟體近年來積累了大量的外匯儲備,從而增強了抵御資本外逃的能力。其次,當前新興市場經濟的財政收支情況顯然比發達經濟體要好。與債臺高筑的美國、日本和歐元區國家相比,新興市場經濟體的財政收支情況要好得多。而且,從外債的償債率來看,新興市場經濟體的償債能力也大為提高。當前的償債率僅為5%左右,大大低于1998年東南亞金融危機爆發時期20%以上的水平。第三,當前新興市場經濟體匯率彈性明顯比1998年之前要增強了,這使得這些國家抵御外部沖擊的能力也明顯提高。1998年之前,大多數新興市場經濟體都實行缺乏彈性的固定匯率制度,而當前包括中國在內的新興市場經濟體匯率的彈性明顯增強,這在某種程度上會化解部分意外沖擊。最后,當前新興市場經濟體也有意在加強資本方面的管制,這也將有效避免重蹈1998年的覆轍。作為在G20峰會上美國繼續實行量化寬松貨幣政策的補償,新興市場經濟體可以采取資本管制措施。巴西、泰國等國家已經采取類似“托賓稅”的方式加強資本管制,而中國也在加強熱錢的打擊力度的同時,加強資本管制,這些資本管制措施將提升投機資本預期的不確定性,進而削弱其投機動機,避免國際資本的大進大出。

    綜合來看,盡管隨著美聯儲量化寬松政策的退出、美聯儲加息預期的增強以及美元的逐步走強,新興市場經濟體今年下半年有可能再次爆發經濟危機,但是考慮到新興市場經濟體經常項目的持續盈余、不斷積累的外匯儲備、相對穩健的財政體系、較低的債務負擔率、富有彈性的匯率體制以及不斷加強的資本管制,未來發生新興市場經濟體危機的可能性抑或危機的程度應該不會很大。不過,需要警惕的是,對于印度、墨西哥、匈牙利等經常項目持續赤字和資產價格泡沫較為嚴重的國家,危機爆發的可能性顯然更大。一旦美聯儲由降息改為升息,將誘發大宗商品價格回落,國際資本回流美國,部分新興市場經濟體資產價格泡沫破裂,而部分新興市場經濟體資產價格泡沫的破裂又會進一步促進資本向美國回流,最終會引發一些新興市場經濟體貨幣貶值,從而促使新興市場經濟體危機擴大化。

 

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